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  •  VC的视角:泡沫时代正式结束 进入务实周期

  • 责任编辑:新商业 来源: 中国商业期刊 2019-04-23 11:23:16
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      文/王求乐 名川资本创始合伙人

      2018年,注定是艰难的一年,感觉自己老了不少。从事投资十余载,这次最萧条。 中国创投行业,面临前所未有的困局。令我们VC受尽折磨的是募资,这是一年来同行们公开场合避而不谈、却无时无刻备受煎熬的大难题。

      不知多少创投机构,账上还有可投的人民币资金。以我目光所及,从年头到年尾,大部分VC机构都在忙募资。

      2018年最后一天,我在朋友圈打了个趣:“各位投资人回顾一下,2018年如果全年休假,和忙碌一年,有无区别?”

      伴随《资管新规》的实施,2018年中国创投业的基金募集出现断崖式下跌,前三个季度募资总额减半。到了下半年,A股IPO也近乎停滞。人民币基金的募与退,均受到严峻考验。接踵而至的坏消息,不断打击LP(有限合伙人,即基金投资者)的信心。

      这一年,募资难、注册难、项目贵、退出难。各种难!

      创投行业,究竟怎么了?

      催熟的市场没有好果子

      这并非中国本土创投第一次面临危机。国内创投们几生几灭。

      中国创投行业始于1985年。是年,中创公司,全称“中国新技术创业投资公司”由国务院批准成立。各地政府竞相效仿,设立地方性创投机构。但当时的市场环境,困难重重。各机构为了生存,纷纷偏离主营业务,转投地产、股市乃至信贷业务。

      失败,是不可避免的。1998年,中国创投鼻祖中创公司几经挣扎,黯然清盘,各地创投机构随之接连倒闭。中国第一拨创投就此终结。

      野火烧不尽,春风吹又生。1998年3月,成思危先生提交《政协一号提案》,这是可以载入史册的大事,点燃了创业板的希望之火。一时间,大量创投机构应运而生。催熟的市场,没有好果子。

      此时,绝大多数创业板拟上市企业,皆无核心技术、产品和业务,其中不少是为了赶场IPO,临时拼凑包装而成。天有不测风云。2000年互联网神话幻灭,美股暴跌,尚处胎中的创业板受到重重一击。2001年底,高层决定搁置中国创业板,另择机缘。

      创业板这次夭折,几乎将新生的本土创投机构一网打尽。绝大多数机构相继撤出市场,只有达晨、深创投等少数几家拓荒者还在坚守。《中国创投简史》写道:达晨此后3年过得非常艰辛,缺人、缺钱、缺退出,到2005年时公司只剩不到5个人,经历了最灰暗的时刻。

      天无绝人之路,2004年起,中国资本市场陆续突破。开启中小板,实现全流通,到2009年创业板开板,中国本土创投终于迎来了春天,其投资的大量公司不断上市。本土创投机构雨后春笋般诞生,Pre-IPO投资套利成为时髦的新玩法,以至于有了“全民PE”的戏谑。

      幸福总是很短暂。其后又接连发生了两次市场动荡。

      创业板开板之后,A股一路下跌了3年。2012年,证监会暂停IPO。相当一批Pre-IPO类型的投资机构由于退出遇阻,逐渐募资困难,淡出了市场。

      沉寂近两年之后,2014年初,A股IPO重启,创业板扩容,中国股市掀起新高潮。孰料2015年市场急下,一泻千里,八成股票跌幅超过三分之一,沪市下挫1500点, 酿成“股灾”。虽然其后A股略有恢复,创投行业仍在跳跃前进,但更大的危机,此时正在酝酿中。

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      2015年的股灾,不过是中国资本市场的一次总演习。

      垂死的生命线

      风投这玩意儿,募资定胜负。

      投资老鸟们,从不畏惧投项目、管项目。单飞VC第一难,难就难在募资上

      2018年,受到宏观经济的冲击,股市从头跌到尾,沪指全年跌幅25%,将2015股灾后两年辛辛苦苦累积的市场信心瞬间击碎。股市冷得让人无法呼吸。

      市场压力下,IPO审核也趋缓、趋严了,2018年A股IPO数量仅为2017年的四分之一,创投机构境内退出极为惨淡。

      逆势中,几个勇者在境外上市。小米、美团带领中国企业掀起境外上市的小高潮。最戏剧化的一幕,高峰期有8家企业在港交所同日上市,只能两家共敲一面锣。然而,上市后公司股价表现却差强人意,包括小米、美团在内,八成赴港上市的新经济企业破发。一二级市场估值几同倒挂。

      每一次市场动荡,都会引起基金募集难度陡然升高。

      2018年的市场危机,比以往历次都严重。其波及面之广,重创机构数量之多,前所未有。整整一年,创投机构都被募资难题折磨。缺钱,是所有人的噩梦。大部分机构都在挣扎,半数以上创投机构、基金募集都处在停滞、半停滞状态。

      中国VC/PE的泡沫,再度破灭。

      免费、低价、蜂拥复制、砸钱竞争是中国创业创新的顽疾

      相比宏观经济和股市动荡,毋庸置疑,央行等四部门2018年4月联合发布的《资管新规》,是本次募资突然变难的导火索。

      人民币创投基金的募集,很大一部分通过金融机构的资管产品来实现。《资管新规》原本旨在去除杠杆,防控金融风险。其在消灭过度杠杆的同时,也很大程度上卡住了中国创投业的募资渠道。

      雪上加霜的是,创投税收这把剑又悬在VC头上数月之久,直至国务院出面澄清才得以化解。在VC们昼夜难安的日子里,税负提高的传闻也影响了出资人的积极性。

      人民币LP群体尚不成熟

      中国LP群体不成熟,是募资难的一大内因。

      美国创投界的资金,90%以上来源于机构投资人,其中基金会、养老基金、大学捐赠计划、母基金四类机构贡献了2/3。美国创投业的发展,已有上百年历史,国民财富的持续积累更长达两三个世纪,民间的财富观念非常成熟。因此,美国VC的资金供给,成熟又稳定。

      较之美国,中国人当今的持续财富积累仅有40年。国内LP群体弱小,不成气候,其致命的瑕疵,在于缺少机构投资人(Institutional LP)。虽有各地政府引导基金,也有金融机构投资人、若干股权母基金,但我国创投资金来源,主要依赖个人投资者。然而,个人投资者的实力和意愿有限,出资少则上百万元,多则数千万元,大多出资百万元级别,被称作“散户”。

      由于信息不对称以及管理成本问题,创投机构一般并不直接面对散户出资人,由此催生出大量的第三方募资机构,诺亚、钜派、宜信、恒天等众多第三方机构由此崛起。

      第三方募资机构,俗称“三方机构”,是人民币基金管理人和散户出资人之间的桥梁,长时间里成为业界一支独特的风景线。 除了一级股权之外,三方机构还帮助固定收益基金、二级市场股权基金、房地产基金等众多种类资产管理人募集资金。

      和机构LP不同,三方机构的业务是销售驱动的。规模大、名头响、利润高的产品更受散户出资人的欢迎。蛮荒时代,募资较量的似乎不仅是实力,VC们谁吹的牛皮大,谁开的条件好,谁就更能募到钱。

      然而,承诺易,履约难,短平快的好项目毕竟数量有限。由于机会成本高,散户投资者要求快速回本,因此人民币基金的期限往往只有五到七年。如此有限的时间,不足以完成正常的项目退出。很多创投机构,包括多数头部机构,其人民币基金的现金回报多不尽人意,透支了创投行业的信用。

      除了三方机构,各地政府引导基金也是创投机构的重要资金来源,但附带条件要将两到三倍的资金返投到当地,限制了VC投资能力的发挥,头部VC宁愿不碰此类资金。与三方机构和各地引导基金不同,银行、证券等金融机构拥有巨大的资金池、庞大的个人投资者基础,管理能力和尽职调查能力亦明显好于三方机构,往往成为头部创投机构的首选募资通道。

      三方机构、引导基金和金融机构通道带来源源不断的资金,却也需要不断维系,创投们需要雇用IR(投资者关系)与之对接。

      但IR不能完全替代基金的决策者。募集过程需要创投机构合伙人深度介入,消耗了他们大量精力,花在项目上的时间只能减少。因此,雇佣专职募资合伙人,成为人民币基金的新模式。

      募集人民币基金不光费时费力,还涉及形形色色的利益出让。基金管理人被迫在决策权、管理费和收益分成(Carry interest)等多方面,对各类出资人做出让步,换取募资的便利。

      从创投手上拿了诸多好处,三方机构却活得不轻松,销售提成和市场费用开销巨大。在散户为主的市场,为了凑齐一只基金,需要很多销售人员共同努力才能完成。

      行情好的时候,人民币基金募集并不困难。一旦市场出现风吹草动,人民币基金的募集就会卡壳儿,散户投资人纵然手上现金充裕,也不愿意冒险投入。

      2018年《资管新规》首先波及的是大型创投机构,他们往往依赖金融机构通道,才能募得数十亿规模级别的人民币基金。新规的实施,将金融机构这一最大的募资通道彻底掐断,成为本次创投危机的重灾区。

      行情不好的时候,没人能舒服地活着。为了生存,那些对第三方机构嗤之以鼻的头部机构,退而求其次和小机构抢饭吃。政府引导基金、第三方财富管理机构,都成为其抢夺的目标,此刻大VC倒也纷纷放下身段,接受这些出资人的苛刻条件。

      时下,在募基金绝大部分都有第三方的协助,却仍困难重重。三方机构朋友说:“行情太冷,我们这里连高X资本的产品也都不好卖!”

      中国的散户LP,主要是上市公司股东、房地产开发商、中小企业家等富有阶层。 如今,实体经济走低,股市、房市资产价格都下跌,他们的日子也不好过,资产大幅缩水。惊惧之下,只愿观望,无心支持VC们再新募基金。

      即便那些早前完成募集的人民币基金,其LP无法落实出资,在2018年也是司空见惯的事儿。遇到LP出资违约的情形,创投机构就得焦头烂额,需耗费九牛二虎之力,找到新的接盘方,替换违约的LP。头部机构的LP二手份额转让,成为一门紧俏的生意。

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      IPO退出难

      影响国内投资人积极性的一个现实问题,是项目退出的难题。

      中国的创投机构境内IPO退出不畅几乎为常态。全球市场经济体中,我国A股最奇葩,IPO政策打了二十多年的摆子,施行频繁的“窗口指导”,IPO闸门忽开忽关,迄今达9次之多。

      除了少数几个好年头,大部分时间VC们都很难通过IPO这个最佳方式实现正常退出。因此,基金的退出周期不由VC自己掌控。和美国同行相比,国内VC的退出周期,平均要长两三年或更久。

      二级市场的退出观念也值得探究。原本A股设立的初衷,就是为了解决企业融资,而非助力投资者变现。一级市场投资人在公司IPO后退出,本来是正常行为,但在A股一直都不那么美好,《减持新规》对原始股东(创始团队、VC和PE机构等)有严格的减持约束。

      除了IPO正常化和减持难题,还有非盈利企业的上市标准问题,二级市场的一次性减持问题,以及僵尸企业的退市问题,均由来已久。

      多年来,创投界不断呼吁建立A股的正常发行和退出机制。当然,要实现这个愿望,还有很多具体工作要做,非一日之功可毕。

      全民PE后遗症

      创投机构在推进中国经济的转型过程中发挥着重要作用。

      全球创投领域能和美国媲美者唯有中国。美国近半个世纪诞生的科技巨头,绝大多数都有创投资本的支持。创业投资在我国发展不过二十多年,其对科技创新的推动,同样有目共睹。BAT、头条、京东、滴滴、美团、小米、58等一大批新经济企业,都是创投资本的成果。

      2009年深圳创业板开板,成为一次空前的造富运动,产生了上百个亿万富翁。创业投资迅速流行起来,人们纷纷涌向VC这一行。今天中国创投机构数以万计,仅在基金业协会登记的就有两万多家,未登记者不计其数。

      然而,人们低估了创投这门手艺的难度。中国大多数创投机构,尤其近10年成立的,有系统化行研能力、能独立领投项目、具专业水准的可能不及十分之一。很多投资人为了追风,押注了不少P2P金融和区块链项目,随着P2P金融和区块链集中暴雷,这些投资血本无归。

      有些投资机构喜以简单粗暴的方法找项目、投项目、管项目。其中风格鲜明、市场比较熟悉的,是套利派和砸钱派。

      套利派主做Pre-IPO,低进高卖,追求短平快的交易型投资机会。一旦所持股份卖不掉,或遇一二级市场倒挂,这笔投资就要砸在手里。相比之下,砸钱派更有耐心,他们迷信资本的魔力,希望用钱砸出一片天。

      共享经济自其诞生就争议极大。这本是个好生意:刚性需求,用户群庞大,规模效应和网络效应明显。然而,共享经济的崛起与衰落犹如过山车,其投入的资金不计其数。

      这场由资本加速的游戏尚未终局,却并不乐观。人们对其成因已有足够多的分析。如果说其中有什么教训,就是通过砸钱作无序竞争,对中国商业生态的杀伤力极大。

      公众对造富神话的诞生和破灭抱着复杂的心理。当高调的共享单车走向末路,媒体的报道便铺天盖地而来,拥护者和反对者掀起一场骂战。

      免费、低价、蜂拥复制、砸钱恶意竞争是中国创业创新的顽疾。多年前,所谓的“互联网思维”大行其道,人们普遍相信,免费是万能的,低价是万能的。只要有了流量,就有了收入;有了利润,就有了一切。

      羊毛岂能出在猪身上!回头看,赔本赚吆喝未必是个好战略。免费和低价固然引来无数消费者,娇惯消费者的结果是,劣币驱逐了良币的同时,自己一地鸡毛。消费者也须明白,天下没有白捡的午餐,羊毛只能出在羊身上。押金未退的用户,今天应该明白了这道理。

      羊毛出在猪身上的故事,并非只在共享经济领域上演。资本砸向O2O的钱,除了美团发展壮大,几乎全军覆没。我本人参与投资的一个O2O小项目,亦已歇业。

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      O2O这个名词是中国人独创,但其做法并不新鲜。早在PC互联网时代,美国即已有之,代价也同样昂贵。Webvan,互联网史上最臭名昭著的案例之一,曾是美国“生鲜O2O”的龙头。

      公司成立于1996年,是全美一度最火的生鲜杂货电商,超豪华投资人包括Benchmark、红杉、软银、高盛、雅虎等,成立3年就完成IPO。然而,烧掉8亿美元巨资之后,Webvan于2001年倒闭,成为投资大师Michael Moritz最耿耿于怀的败笔。

      这种粗暴的方式,投资回报非常差,甚至是灾难性的。

      回归价值发现和创造

      回归专业投资导向

      募资难直接击伤的当然是创投机构。

      我保守估计,约有三分之一以上的创投机构,在2018年下半年就已存在资金压力;尚有一半机构,到了2019年年中,可能也没多少人民币资金了。可以佐证的是,已有华南某大型创投机构,为优先保障总部项目,开始限制其各地分支机构的投资。

      业内广泛预期,未来一两年,中国创投机构会重新洗牌,圈层化趋势会加快。一些头部创投机构尚能维持;大部分中小机构,管理费有限,抗风险能力差,会度日如年;众多不合格的机构,将在本轮周期遭到淘汰。

      随着人民币基金募集和退出,双双陷入尴尬的低谷,许多机构调转海外,加大美元基金募集力度。2018年,美元基金募资大幅攀升,总额为去年的2.3倍。未来两年,将有更多的创投机构设立新的美元基金。

      人类似乎健忘。四年之前,A股牛气冲天,红筹回归如火如荼的时候,很多美元基金管理人转募人民币基金。经过2018年这一遭,他们又重回美元的怀抱,将那时的所有努力一笔勾销,不能不叫人唏嘘。

      这些美元基金管理人,多为中国创投业的开拓者、引领者,他们比起人民币基金管理群体要更为成熟。可以预料的是,他们今后在考虑人民币基金和A股退出时,势必格外谨慎,不轻盲从。

      紧随VC募资难、生存难而来的,自然是创业企业融资难。

      市场在骤然变冷。从2018年第二季度起,VC提更多的问题,索更多的信息,做更多的访谈,各家机构步调惊人地一致。“这是大家在故意放慢节奏,拉长时间,观望市场的自然反应。”华兴资本分析说。

      到了第三季度,企业融资更加缓慢,优质企业能拿到TS(投资意向书)的数量大为减少。个别头部创投机构,一度中止所有已签TS项目的进程,将工作推倒重来。

      虽有研究认为,2018年前11个月,中国股权投资活跃度与2017同期几乎持平,但VC同行大多承认,各家的投资节奏都已放缓。

      投资节奏变慢只是表象,投资变得理性才是真正的变化。喧嚣鼓噪者,稍归安静。投资人当网红、晒海滩、参会评奖的,少了很多。空仓期,投资人转炼内功,VC们集体进入投研、务虚、年会状态。

      创投活动正在重归价值投资基本面。引用顺为资本周航的一句话:“泡沫时代正式结束,进入务实周期。”

      由于一二级市场估值倒挂,套利行为难以为继,越来越多的投资人,转向早期和科技领域,新技术和产业互联网日益成为VC挂在嘴边的时尚词。重仓消费领域的,开始重视技术和2B类企业;擅长文娱投资的,迅速移师AI领域,重新包装后俨然成为AI专家。

      如果多年后我们回头看,创投业发出的这些积极信号和变化,有巨大的意义。

      寒冬也许永远都是机会最好的时候。2008年美国经济危机时,硅谷投资家Paul Graham撰文,列举苹果、微软在1970年底,Google在互联网泡沫期崛起,阐述他的观点:在经济低谷,创业的成本更低,竞争更少,机会更大。

      Graham的预见完全应验。几个最大巨头:Airbnb(2008年)、Uber(2009年)、美团(2010年)、小米(2010年),先后诞生于2008全球经济危机的阴影下。

      身为投资人,我们必须拥有良好的心态。放远我们的眼光,回归价值发现和创造,回归专业投资导向。

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      在追赶西方科技的事业中

      中国创投机构将发挥更大作用

      就在VC们忧心忡忡的时候,一场不期而遇的冲突,在中美之间意外展开。

      2017年年末,特朗普将中国明确为“战略对手”。美国人磨刀霍霍。第一个被拿来祭旗的是中兴通讯。到了年底,华为CFO在加国被协捕,特朗普已完全露出獠牙,他要将中国的科技发展斩立决。

      特朗普彻底打醒我们。虽然中国在移动互联网、5G通信、人工智能等领域技术力量雄厚,但在基础材料、集成电路、核心器件、高精装备、操作系统、大型数据库等诸多领域,我们和美国差距甚远。

      华为事件发生那天,我在朋友圈写道:“特朗普耍流氓,国人当自强。我国电子产业供应链,还需要至少两代人几十年的努力。”

      特朗普无法阻止中国的科技发展。这场冲突,更加坚定我们对科技立国的信念。几十年来,我们的创新多以消费类、商业模式为主,高科技、硬技术创新寥寥。

      心急吃不了热豆腐,科技需要投入,更需要时间。在追赶西方科技的事业中,中国的创投机构将能发挥更大的作用。

      可喜的是,中国不少科技企业正在崛起。仅在深圳,除了华为和中兴等老牌企业,还有大疆、光峰等一批新兴科技龙头,其背后无不有创投人的参与和心血。

      财富观念的形成

      尚需至少两代人才会趋于合理

      2018年,注定是不平凡的一年。创投活动对经济渗透愈甚,同宏观环境联系愈紧。

      今日,VC行业再也不能独善其身。但中国创投行业这次面临的问题,本原却是资本市场顽疾和技术创新乏力之双重压力的总爆发。危机的后果近已初显,但其深远影响,恐要更久人们才能切知。

      同行们一致担心,人民币基金的子弹,2019年上半年逐渐打光,大部分人将无钱可投,行业整体面对资金匮乏的问题。最悲观的看法,市场将持续下行,底部甚至会持续两三年。

      VC们忧心如焚之际,政府终于出手解救,接连采取若干重大措施。这些措施,似有积极效果,至少部分缓解了全行业的焦虑,然其进一步发酵,似还需半年以上。

      随着中央经济政策的调整,以及外部环境尘埃落定,这场影响创投行业的大危机,有望在2019年下半年得到控制,2020年后或可逐步恢复。

      辩证地看,挤破历史泡沫,让创与投回归理性,减少劣币驱逐良币的怪象,必然是好事。我们必须认识到,财富观念的形成,尚需至少两代人才会趋于合理。期待有更多政策出台,鼓励更多机构出资人加入市场,奠定创投资本的稳定来源。

      长期而言,只有A股发行和退市机制理顺了,才能赋予人民币基金退出的便利,资金供给才能越拓越宽。如果不能解决资本市场的根本问题,创业和创新的所有努力,效果都将打折扣。若能将市场的事情归市场,纵有波折,也必坚持,终将是我国创业之福,科技之福,投资之福。

      这么多年,一二级资本市场在“乱”与“死”两极循环,创业创新在模式复制上转圈,如今终于到了要啃硬骨头的时候。

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